京東方：全球中小尺寸面板龍頭，受益于ASP回升盈利大增

　　個(gè)股研究    09月22日 10:40    全景網(wǎng)     申萬(wàn)宏源

　　在結(jié)束了29家海外電子公司營(yíng)運(yùn)和供應(yīng)鏈剖析系列后,截止目前,我們已自上而下搭建起全球電子/半導(dǎo)體景氣周期分析框架、全球海內(nèi)外電子營(yíng)運(yùn)和估值的比較體系,自下而上搭建了基于財(cái)務(wù)的公司營(yíng)運(yùn)和治理分析框架,以及規(guī)范可跟蹤的標(biāo)的季度盈利預(yù)測(cè)體系。我們剩下的工作之一,便是將以上交叉的研究體系泛化至A股標(biāo)的研究和覆蓋,以建立下游的關(guān)鍵假設(shè)表。在接下來(lái)這個(gè)新的系列中,我們將向各位投資者分享A股各電子細(xì)分領(lǐng)域代表公司的業(yè)績(jī)拆分和產(chǎn)業(yè)核心假設(shè)。和市場(chǎng)同行相比,我們的工作有3點(diǎn)特色值得投資者關(guān)注。

　　公司1Q17~2Q17凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2500%以上,原因一是2016年為景氣低點(diǎn),二是1H17公司環(huán)比大幅改善。同樣的,公司稼動(dòng)率受益于產(chǎn)業(yè)景氣好轉(zhuǎn)上升,公司人均收入自3Q16以來(lái)改善明顯ASPCMS批量上傳內(nèi)容,期間費(fèi)用率隨收入上升而下降。2Q17公司毛利率小幅下滑,原因?yàn)?Q17下游智能手機(jī)、TV庫(kù)存較高以及出貨延遲,供應(yīng)鏈拉貨動(dòng)力短時(shí)間不足,稼動(dòng)率環(huán)比下降。

ASPCMS批量更新文章 　　我們對(duì)京東方A盈利的建模假設(shè)包括:假設(shè)2017~2018年全球TFT-LCD面板產(chǎn)能供給仍有缺口,供需環(huán)境健康(雖不如4Q16~1Q17);另外,我們亦基于IDC數(shù)據(jù)對(duì)2017~2019年TFT-LCD面板ASP進(jìn)行預(yù)測(cè)等等。

　　首次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)京東方A2017-2019年收入為970.7、1350.7和1479.3億元ASPCMS批量助手,歸母凈利潤(rùn)為94.3、119.8和138.8億元,每股收益為0.27、0.34和0.40元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017-2019年P(guān)E為15x、12x和10x。參考A股可比的上市公司深天馬A、華映科技和華東科技,其2018年P(guān)E均值為35.2x,PB均值為1.56x,從可比三家公司2017~2018年P(guān)B均值來(lái)看,京東方當(dāng)前相對(duì)低估。考慮到京東方面板業(yè)務(wù)從全球供需角度來(lái)看,偏向于商品化市場(chǎng),周期性較強(qiáng),因此我們亦從產(chǎn)業(yè)和公司歷史回溯角度來(lái)判斷當(dāng)前和未來(lái)估值。

　　結(jié)合當(dāng)前全球面板供需環(huán)境來(lái)看,2017年為本輪面板景氣起點(diǎn),參考京東方歷史PB估值區(qū)間(圖8)均值約為1.4x,當(dāng)前值為1.8x左右,已達(dá)2010年以來(lái)僅次于2015年牛市的高點(diǎn),公司當(dāng)前估值部分反映了當(dāng)前產(chǎn)業(yè)供需景氣。我們預(yù)計(jì)本輪景氣將溫和持續(xù)至2018年,面板價(jià)格降幅不大,供應(yīng)鏈投產(chǎn)和備貨情緒仍然較高,公司PB估值有望進(jìn)一步提高至1.8x~2.1x之間,因此我們給予公司“增持”評(píng)級(jí)。