本文將結合阿里新一季財報，試圖探討：雙十一對阿里的價值究竟在何處？

在新一季財報中（2020年Q3），阿里仍然保持了堪稱良好的局面：總營收同比增長30%，現金及現金等價物突破4000億元，整體上阿里仍然是一家又賺錢又有錢的企業，在經歷2020年一系列跌宕起伏之后，阿里回到了正常軌道。

那么，重回正軌之后的阿里與之前又有何區別呢？

我們先看經營性現金流情況，作為一家超過20年的成熟企業，究竟能為股東帶來多大的現金回報乃是價值判定的重要指標。

2021年之前，阿里保持了快速增長勢頭，經營性現金流呈快速流入勢頭，2021年之后，該指標變化起伏不定，其主要原因有：

1.與螞蟻之間由收取技術服務費轉為持股權益收入；

2.為天貓可以持續吸引頭部商家，對商家采取了減傭和返還費用的工作，如2020年Q1就返還了26.88億元的商家服務費，此外在2020年Q1也發生了速賣通支付服務重組業務，影響了76.51億元的經營性現金流；

3.從歷史周期看，Q4由于有雙十一這一特大促銷節日，經營性現金流都是全年很佳；

4.由于變換新的會計準則，版權采買現金支出將由投資性行為轉為經營性現金流部分，也影響了該指標的賬面表現，剔除此部分因素之后，2020年Q3經營性現金流流入較上年增加18%。

但即便排除以上因素，我們依然可以看到2020年Q3該指標在中短期的壓力，調整口徑之后，2020年Q3經營性現金流凈流入同比增長為18%，對比歷史，該數字落后于營收同比增長。

阿里經營性現金流持續不斷的輸入，不僅提高阿里現金儲備，手握4000多億現金，乃是不缺錢的大企業，這都是阿里近期市值走高的重要因素，而另一方面，為消耗現金，阿里也加大了投資力度，整合物流資源，加大新零售投入等等，這一切多來自此部分的持續不斷且穩定的輸入。

此數據對阿里相當重要。

阿里核心的電商業務中，商家的營銷收入為實時支付或提前支付，并不會產生應收款，也就是說，阿里核心電商的經營性現金流入應該是要等于或大于營收情況，而在我們觀察中，阿里集團以上數據呈明顯倒掛，營收大于經營性現金流，且趨勢明顯。

這其中原因固然有許多，諸如創新業務尚未產生可觀現金流，業務尚在燒錢階段，大文娛也在輸血之中，阿里集團短期內仍然要走“集團靠電商，電商又靠天貓”這一模式，但在上述問題之下，我們也看到一些業務子集也正在不同程度的調整，如阿里云的EBITA（息稅前利潤）同比僅虧損1%，已處于盈利邊緣，對現金流的影響甚微，此外，往日大輸血的大文娛單季度版權采買成本較去年同期也下降8億多。

子業務中，要么開始追求盈利，要么減少投入，甚至是不惜犧牲成長性的止損，根據QuestMobile數據，受《乘風破浪的姐姐》這一綜藝大IP影響，芒果TV在今年夏天開始反超優酷，楊偉東貪腐入獄之后，無論是出于現金流的穩定，抑或是業務端的反腐空窗期，優酷都缺乏大制作和版權投入，使得優酷正在完全脫離昔日的愛優騰陣容，淪為行業二流角色。

我們本文暫不對子業務有過多評判，回到現金流的輸入端“核心電商”，本文采用了剔除Lazada、新零售、本地生活服務以及直營、菜鳥等業務后的“核心商業的EBITA數據”。

在過去的兩年多時間內，阿里核心商業EBITA仍然呈穩步增長勢頭，一家如此規模企業仍然在探求增長邊界，這是難能可貴的，但與此同時，我們也看到增長速度已有明顯下滑的勢頭，即便是在疫情前的2021年，這一趨勢仍是明顯的。

為客觀對比，我們將上圖加上當期的天貓GMV同比變化情況，見下圖：

天貓GMV走勢與核心商業EBITA顯示出驚人的一致性，但在疫情之后天貓GMV同比增速較往年明顯大于核心商業的EBITA增長速度，這一方面由于疫情之下阿里對商家進行了春雷計劃，對傭金進行減免，此外，我們根據多方信息，2020年之后，天貓的準入門檻整體上有所降低，大量C店轉型B店，天貓GMV與阿里全電商GMV增速差距開始放大。

如前文所言，阿里天下電商養，電商天下天貓養這一理論下，短期內天貓的成長邊際基本就代表了企業的成長邊界，在上圖中，雖然降低入場門檻，但天貓整體GMV的增長仍顯出疲態，也就是說，天貓這一阿里現金牛的護城河效應正在弱化。

在疫情之前，雖然外界對此也頗有爭議，但阿里仍然可通過：

1.以平臺規模優勢，對商家進行強行捆綁，尤其通過對國際一線大牌的強勢招商，吸引國內中腰部商家，形成對大牌減免補貼傭金，用中腰部商家收割市場的良好局面，天貓的中高端品牌以及對全品類的覆蓋構筑了業務護城河。

2.在疫情前，雖然阿里也不時有傭金減免政策，但可通過廣告收入彌補差額，使阿里整體貨幣化率穩步增長，這也一定程度上稀釋了GMV下滑對營收和現金流的壓力。

我們整理了近財年以來阿里電商的貨幣化率變化情況見下圖：

但在2020年Q3，宏觀經濟快速反彈，社消回正，阿里營收增長也回到了疫情前水平，但當期天貓和淘寶GMV平均增速在20%以下（天貓同比增長21%，淘寶為十幾，估算得出），而當期核心零售收入增長為20%，也就是說，收入增長開始落后于GMV增長，貨幣化率受到沖擊。

當GMV增長放緩，若貨幣化率再有所沖擊，阿里核心零售的總盤子必然受到影響，屆時恐會波及整個阿里集團的市值治理。

這其中既有春雷計劃中阿里承擔社會責任的結果，但我們認為更為重要的是，在社消整體增長放緩之下，零售業至今并未結束戰斗，京東，拼多多，包括騰訊小店，快手和抖音，都在野心勃勃，氣勢洶洶以流量優勢試圖分得一杯羹，即便是在往日尤其低調的騰訊，在今年雙十一也顯得激進許多。

這些都在分攤阿里在線上零售中的核心競爭力，不斷侵蝕阿里20年來辛勞構筑的護城河，在很新QuestMobile的報告中，不僅顯示出短視頻這一移動互聯網大熱形態對游戲應用總時長的侵略性，即便是以微信拿到用戶剛需交流的騰訊，也受到頭條系的挑戰，值得警惕的是，手淘的用戶總市場呈現峰值下降的態勢，見下圖。

當淘寶直播大熱之后，我們曾認為這對提高手淘總流量，占有用戶市場有著十分積極的意義，淘寶直播也是帶動阿里電商貨幣化率的 關鍵力量，但在上圖中，2020年9月，手淘用戶月均使用市場竟呈下滑的態勢，當阿里不遺余力宣傳淘寶直播的GMV增長時，結合上圖我們傾向理解為：淘寶直播與原有交易模式比，更多是零和效應，迄今為止，淘寶直播并沒有實現我們上述所期待的價值感。

人均使用時長下降，總用戶規模已快要觸摸到天花板，總流量勢必面臨嚴重的增長瓶頸問題，而以上這一切都指向手淘的廣告變現能力。

如何能突破上述的幾大指標的增長性制約（GMV，流量以及貨幣化等），無論是短期還是長期，都將會是阿里治理層所要重點考慮的。

行為至此，可以說說雙十一了。

雙十一至今已經十余年，這期間阿里帶領中國用戶完成了線上購物的交易，物流峰值的壓力測試，提高了中國社會的協同性，將電商這一新形態普及城鄉，這是必須給予充分肯定的，換言之，若沒有雙十一，中國電商發展滯后幾年是一點不夸張的。

對于阿里，雙十一也由早期的幫商家去庫存轉為吸引頭部商家新品首發，實現零售和品牌推廣的雙豐收，在這個強烈的購物氣氛下，頭部商家帶領中腰部商家實現了各自的目標，雙十一源于購物，但其實又不止于購物，將國內外大牌快速納入中國電商發展軌道之上，這也是阿里和雙十一的重大貢獻。

從商業性上，阿里借雙十一實現了：1.品牌升級，尤其大牌商家的升級，這可提高淘寶的廣告溢價能力，很終導向貨幣化率的持續增長；2.以強大的市場推廣能力為契機，牢牢把握商家資源，無論是此前的時尚大典，抑或是正在進行的雙十一晚會，阿里都在烘托氣氛中，為商家提供流量和品牌展示入口，將商家穩定在淘系之內，這是阿里電商的一大護城河。

在前文分析中，我們看到GMV增長，流量以及貨幣化率都出現松動，而這一切都會挑動商家敏感的神經：是否有必要將籃子都放在阿里呢？

至此，我們大概可對今年雙十一有了更為清楚的熟悉：表面上延長雙十一是為了GMV數字，但實質上，在這接近半個月的時間內，商家，阿里以及全網渠道都在考驗著阿里的流量把控和轉化能力，今年雙十一對阿里有著尤其的意義。

值得注重的是，今年雙十一行業不再是阿里的獨角戲，即便是晚會，也出現了蘇寧，拼多多，京東多家平臺的競技，市場推廣保障，這一切都將會攤薄阿里的聲量，假如說去年的蓋樓大賽以爭議性收尾，彰顯了阿里雙十一議題的運營能力，而今年的養貓，聲響要遠小于往年，這是不是在攤薄阿里的流量掌控能力，這又是否會影響到商家呢？

我們都不得而知。

假如未有意外，今年GMV仍然會是一個刺眼的數字，但拋開數字，阿里做好接下來預備了么？