摘要：

京東的兩個主要結構性挑戰——自營業務低利潤率產品結構和勞動密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內不會輕易被改變。由于這些結構性原因，京東要創造GAAP相關的利潤非常困難。

“你為什么看好京東呢？”

“京東是中國的亞馬遜啊！你看現在京東的市值才剛到亞馬遜的十分之一，未來前景可期……”

在這樣的認知里，劉強東一度成為中國互聯網圈的明星人物，其隨便在公開場合的一番言論，一個動作，媒體都會著大量的翰墨渲染，甚至一些經不起推敲的不雅觀點，都能有長篇大論的解讀，好比前不久的：未來物流企業要么被并購要么倒閉，除了京東和順豐。

尤其在前兩季度在隔離成本中心實現盈利后，劉強東更加理直氣壯的刷起了存在感，但劉強東并非安枕無憂，面對資產辦理公司對京東“郁金香泡沫”質疑的質疑，劉強東比誰都清楚。

在畢盛資管近期針對京東發布的一份調查陳訴中，其作者畢盛資產辦理創始人兼首席投資官WongKokHoi直接公開對京東當前運營情況提出了質疑，認為其已接近600億美元的市值如同17世紀發生在荷蘭的“郁金香泡沫”一樣，隨時在面臨著被戳破的風險。那么該機構為何有這樣的質疑，我們結合陳訴逐一做一解讀。

京東只是亞馬遜的皮毛，賦予中國版稱號的分歧理性

京東之所以被稱為中國版的亞馬遜，主要是雙方在電商業務模式上的相似，但亞馬遜已經不再是以前的亞馬遜，而京東還是以前的京東。京東CEO劉強東也同樣視美國亞馬遜為京東的“偶像”，他豪賭的商業模式成為華爾街投資者深信的故事，于是京東一路模擬亞馬遜的路子，終究前面有一個成功者，對于投資者來說是一個可靠的背書。

許多美國投資人和分析師猜測京東會釀成中國的亞馬遜。但是現在來看了？亞馬遜是一個不停創新的技術顛覆者，有Alexa,AmazonGo，Kindle，Prime，云，媒體/視頻，等等。亞馬遜的云辦事每年的收入達150億美元，經營性收入達36億美元，增長幅度超過50%。2021財年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經營性收入中占到89%。

2021年5月以來，京東仍然是一個直營模式（2021年，占了91.4%的收入）。在它的直營業務中，76%的收入仍然來自低利潤率的3C、家電產品。按照高盛，這一品類的線上滲透率已經達到40%，預期將開始放緩。即使是在3C、家電領域，天貓通過蘇寧已經獲得40%的市場份額。京東的第三方平臺市場模式和阿里的天貓比擬，規模不成等量而語。天貓的ＧＭＶ是京東第三方平臺的5至6倍，這也意味著競爭的激烈大幅降低了京東的利潤率。

所以換句話來說，亞馬遜的高市值是靠技術與云辦事撐起來的，而京東呢？除了與亞馬遜相同的電商業務，另一個可預期的增長點只有京東金融，但京東金融何時能真正成為增長點還是一個未知數。京東只是一家傳統零售商，并非作為科技厘革者的亞馬遜的翻版，京東600億美金的市值是借了亞馬遜的光環。

從單純的業務對很近看，事實上京東所面臨的大環境要比亞馬遜差很多，京東即使是在中國也跟霸主地位相去甚遠，也沒有海外業務。在中國，阿里巴巴占據了75%的市場份額，此外，還有蘇寧、國美以及細分品類的競爭對手，而亞馬遜在美國電商領域占據霸主地位，幾乎沒有競爭對手，同時，美國1/3零售店面臨倒閉，這也為亞馬遜釋放出了巨大的紅利。

WongKokHoi更是認為，部分投資人和分析師錯誤地將亞馬遜光環用在對京東的估值上，但兩者在產品結構、成本結構、市場競爭環境等方面其實存在巨大不同，對京東的樂不雅觀情緒并分歧理。

2%的技術投入，在亞馬遜面前的微不足道

在前文的分析中可以看出，亞馬遜的核心事實上已經更加多元化了，電商業務也成了其中的一項，而京東還是阿誰京東，只不過是通過犧牲利潤做大了規模罷了。所以京東與亞馬遜很大的差別在于，亞馬遜是一家創新技術驅動的公司，而京東只是一家零售平臺。

京東一直被不少投資者類比為“中國的亞馬遜”。然而，2021年美國電商巨頭亞馬遜的盈利就達到了12億美元，其市盈率也僅為50倍。如今，營收僅為亞馬遜十分之一（以1.4億美元計算）的京東，估值是亞馬遜的8倍。

也正因此，亞馬遜過去十年中的戰略結構非常有張力，好比它在履行辦事、技術基礎架構辦事、專長產業（媒體）、國際化等領域都建立了均衡的能力。這些幫手亞馬遜建立了某種穩健而可不雅觀的預期。