據IPO早知道消息，7月31日晚，申通快遞公告稱，公司控股股東上海德殷投資控股有限公司（下簡稱“德殷投資”）、實際控制人陳德軍和陳小英，與阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司（下簡稱“阿里巴巴”）簽署《購股權協議》，協議約定，德殷投資擬授予阿里巴巴或其指定第三方購買上海德殷德潤實業發展有限公司（下簡稱“德殷德潤”）51%的股權，以及上海恭之潤實業發展有限公司（下簡稱“恭之潤”）100%的股權或恭之潤屆時持有公司16.1%的股份的權利（“購股權”）。

關于購股權所涉及的金額，公告稱，在阿里巴巴或其指定第三方行使全部購股權的情況下，購股權的總行權價格為人民幣99.82億元。

8月1日，申通快遞（002468）開盤后股價小幅高開后快速跳水，后封死跌停，成交額6.1億元，換手率6.75%；周一開盤，又繼續下跌了6.72%。

來源|本文由IPO早知道（ID：ipozaozhidao）整理撰寫，文中觀點僅供參考

編輯|C叔

排版|C叔

隨著以上這則公告，屬于陳德軍、陳小英兄妹的申通快遞落下了帷幕。自此，阿里巴巴全面控股，申通正式成為了菜鳥聯盟的一部分。

對于阿里來說，自3月投資46.6億元后，已經完成了其菜鳥聯盟的網絡架設。但既然陳小英兄妹有意讓位，多花100億元，對阿里來說也算不上什么。究竟完全控股申通后，許多對智能物流的想象都有了自由施展的空間。

而對于申通來說，易主，是對這家公司的拯救。申通的輝煌要追溯到2021年，彼時一度占據行業第一的位置。隨后市占率以及業務量便開始不斷下滑。從2021到2021年，股價很低點僅為14.21元，市值在兩年內蒸發超過450億元。

對于物流行業來說，申通原有的技術層面已經落后了，這也是這家公司借助菜鳥的資源的初衷。

有趣的是，此次阿里控股申通的公告一出，后者的股價竟然應聲跌停。然而這并不值得稀奇，無非是利好出盡效應的作用，究竟在今年3月阿里投資46.6億成為第二大股東時，申通連續兩日股價漲停。并在其后的時間里申通股價漲了一倍，這已經是充分反應了對于阿里投入申通的表現了。

兩者之間，能不能得到正正相加的效果，申通是否可以獲得投資看好，需要從多個角度去分析。

從業務角度上看，申通主營業務是快遞服務，占比高達99.33%，由于公司過往幾年采取的是輕資產模式，在激烈的市場競爭中慢慢落后，但隨著公司改變以往戰略加大資本開支力度，2021年5月觸底反彈，快遞業務量迅速提升，高于行業增速10%。

申通快遞營收保持高速增長，其成本控制方面表現優異。公司營業收入2021-2021CAGR31.22%，歸母凈利潤2021-2021CAGR27.3%，2021年營業收入為170.14億元，同比增長34.42%，歸母凈利潤20.45億元，同比增長37.46%。得益于公司治理費用穩定，銷售費用和財務費用率呈下降趨勢，費用率控制得當，導致凈利潤率水平提升。

截止到2021第一季度的財報中顯示，公司營收同比增長55.1%，歸母凈利潤同比增長7.22%。

細讀公司公告，治理層變革的決心堅定。2021年完成15個核心城市轉運中心收購，中轉直營率達到88%。在此基礎上，公司加快了產能投放進度，房屋建筑物原值增長了89%。市場份額也由先前的9.3%回升至10.7%，邊際改善的效果顯著。

但份額上的提升是要付出代價的。由于電商快遞行業整體價格敏感的屬性，進取的定價策略，導致申通短期內承壓。

假如阿里巴巴如約行使全部購股權，將對申通快遞間接持股46%。對這家公司實現全面控股，整體的收購成本價約為20.80元/股，低于23.89每股的目前股價。

近年來，阿里巴巴在倉干配、即時配送等物流領域持續投入資金，此次控股申通，無疑將對后者的治理、運輸網絡等帶來阿里系的協同效應。

考慮到這一點，分析師認為對其20/21年的EPS攤薄猜測應有適當上揚，但對申通整體估值并無需進行大的調整，尚在合理股價范圍之內。

以阿里、京東、拼多多為首的電商摸索新零售的同時，驅動了快遞行業的增長，其市場集中度得到提升。快遞行業按照業務劃分，電商件是其主要業務，電商件的增速則是與線上零售額掛鉤。

2021年全年社會消費品零售總額為38.1萬億元，同比增長9%，其中線上零售額為7.02萬億元，同比增長25.4%，占比為18.4%。

多個電商下沉市場，拉動了互聯網用戶的高增長。拿拼多多舉例，根據trustdata數據，三、四、五線城市移動互聯網用戶同比增速遠遠高于一、二線城市，其中很高的為四線城市同比增速高達61.1%。拼多多用戶中四線及以下占比很高達到38.4%，與唯品會水平一致。隨著低線城市互聯網用戶高增長，由此帶動拼多多的高速增長，反映到拼多多GMV上，2021年為4716億元，同比增長233.99%，訂單數為111億件，同比增長158.14%。

快遞行業市場集中度持續提升

2021年，六大快遞企業快遞量市占率為72.23%，相較于2021年業務量市占率66.71%增長5.52%，快遞服務品牌集中度指數CR8趨勢是上升的，2021年2月份為81.3，反映出頭部快遞企業市場份額進一步提升，小快遞企業市場份額快速萎縮。第一梯隊快遞企業在2021年相繼，在資本市場融資，加大資本開支力度，進一步降低單件成本提高服務品質增強競爭實力，獲得更大的市場份額。2021年，申通快遞市場份額為10.08%，全年快遞件數為51.12億票，相較于2021年提高，處于行業第一梯隊。

從主動的角度來說，申通的戰略是加大資本開支，降低運輸、中轉成本。

根據公司公告中2021年的數據，在成本構成中運輸成本占比50.29%，職工薪酬占比18.6%，其他中轉成本占比19.36%。經過分析，剔除派送成本后，運輸成本和中轉成本下降空間有余，是申通為達到精細化而降低成本的主要方向。

加大資本開支力度投入轉運中心。與過去幾年申通采取輕資產模式不同，自2021年起公司改變以往戰略加大資本開支力度，走重資產路線。從2021第一季度的數據顯示，投入達到3.78億，同比增長132.93%。

然而轉運中心的建設是長期的，對短期承壓方面，申通的報告中顯示，主要通過降低運輸環節的成本從而釋放壓力。公司逐漸把小車（9.6米）換成大車（13.5米）。分析師測算，假設裝載率為70%，運輸距離為1300公里，司機的工資相同，單件貨重1.5公斤，不考慮折舊費用下，可得出小車單件成本0.62元，大車單件成本0.27元，是能達到有效降本56.45%。

從服務質量的角度看，消費者對通達系快遞主要投訴的問題集中在，投遞服務、郵件延誤、郵件丟失短少，分別占申訴量的33.3%、26.7%和22.7%。

分析師認為，除了成本因素，服務品質時很 關鍵的競爭力。根據國家郵政局公布的數據顯示，申通的有效申訴率有2021年1月的5.51下降至12月的0.13，位居主要快遞企業第一名。

盈利猜測與估值分析

以A股通達公司借殼打開連續漲停首日計，申通快遞市值725億，領先于圓通首日的561億以及韻達的405億；但16年10月中通，即通達系全部日，申通市值已經跌落至534億，落后于韻達的551億，更是落后于圓通的935億和中通的843億；此后始終低于圓通、韻達，截止2月22日，申通市值345億，圓通367億，韻達583億元。

以PE（TTM）看，17年開始申通估值從35倍跌至18年12月很低12.6倍，圓通從35倍跌至很低18年12月的17倍，韻達則從30倍起步，高點到過18年中的40倍，很低跌至18年末的20倍。

平均來看，韻達估值30倍，圓通27倍，申通僅19倍。

若是在以上部分討論的變革得以成功，申通獲可成功修復其估值。基于此點猜測得：

在A股的可比快遞公司為順豐控股、圓通速遞、韻達股份，以上公司2021年平均估值為24倍，分析師認為在申通快遞基本面改善、治理效率提升，伴隨頭部電商下沉市場高速發展行業的前提下，可保守假設20倍PE估值。

其主要風險考慮到阿里巴巴可能入股失敗，或整合不當；以及主要電商客戶的增長不及預期則會影響公司業務下滑；并不排除申通接下來無法對抗市場競爭導致增長放緩，市場份額下降。